又一起!并购因为“商誉减值”爆雷

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2018828日,宁波东力(002164.SZ)发布关于计提资产减值准备的公告,公告称全资子公司年富供应链历年经营亏损,财务造假,巨额关联交易,虚增利润,虚增资产,本着谨慎性原则,对存在减值迹象的资产计提相应减值准备,共计近31亿元人民币,其中对年富供应链商誉全额减值计提17.17亿元。


今日,宁波东力应声跌停。


那么什么是商誉呢?商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值,在企业合并时,它是购买企业投资成本超过被并企业净资产公允价值的差额。


打个比方,女生通常说某男生是“潜力股”,跟他结婚并不是看中他目前的经济实力,也不是对目前工作的客观预测,而是出于他内在的优秀品质,这种潜力让女生普遍认为他未来成为富豪的可能性很大,而商誉就好比潜力股型男友潜力


商誉减值对股价影响如此之大,究竟是什么原因造成的,“祸根”又在何处?宁波东力之前,有更多因商誉减值而暴雷的经典案例,揭示着并购行为的底层逻辑

—— 白沙泉并购金融研究院


一些上市公司接连暴雷,股价急挫


今年以来,在市场整体行情低迷的背景下,一些上市公司更是频繁暴雷,二级市场股价出现暴跌,甚至是连续跌停板,而深入分析个中原因,不禁令人唏嘘。


在股价暴跌、公司市值被连续腰斩的个股中,因计提商誉减值导致的案例尤其引人注意。也就是说:上市公司收购标的业绩不理想导致商誉减值,拖累了上市公司业绩,进而致其股价下跌。通过系统的梳理近期因并购导致商誉减值的案例,这些公司包括中科金财、胜利精密、嘉应制药、京新药业、电广传媒、坚瑞沃能、荣之联、联建光电、新力金融、迪安诊断等等。


以下是部分上市公司披露的2017年商誉减值情况:

 

12017部分A股上市公司商誉减值情况


下面来看三个代表性的案例,它们分别是:中科金财、胜利精密和坚瑞沃能。其中,中科金财的股价从年初的22.91元跌至15.57元(821日收盘价,下同),跌幅达32.04%;胜利精密的股价从年初的5.86元跌至3.52元,跌幅达39.93%;坚瑞沃能的股价从年初的7.62元跌至2.13元,跌幅达72.05%。通过查阅公告、年报及相关资料后,我们发现上述公司均存在收购标的公司盈利不达预期、引发上市公司商誉减值进而导致二级市场股价大跌的情况。

具体来看,中科金财131日发布了业绩修正公告:本次业绩预告修正主要系公司并购的子公司天津滨河创新科技有限公司本年度累计实现净利润与预计净利润相比差距较大。根据《企业会计准则》和公司的会计政策,公司需要在报告期末对因并购形成的商誉进行减值测试;公司预计2017年归属上市公司股东的净利润-2.40亿元至-1.51亿元,同比变动-235%-185%



随后,中科金财于418日披露了关于计提商誉减值准备的公告:公司计提滨河创新资产组和大金所资产组商誉减值准备合计3.73亿元,该项减值损失计入公司2017年度损益,导致公司2017年度合并报表归属于母公司所有者的净利润减少3.73亿元。2017年,中科金财实现的归属于母公司所有者的净利润亏损约2.37亿元,较2016年同比下降233.01%。若无商誉减值,中科财金将盈利约1.36亿元。受上述利空消息影响,中科金财股价应声下跌,在131日、21日连“吃”两个跌停,22日的跌幅也近8%,直到现在还一直是“跌跌不休”。



胜利精密313日发布2017年年度报告,公司营收近160亿元,归属于上市公司股东的净利润4.62亿元,但扣非净利润为-2899.54万元。这主要与胜利精密2016年收购的锂电池隔膜公司苏州捷力新能源材料有限公司有关,该公司未完成近1.69亿元的业绩承诺,由此引发了商誉减值。


322日,胜利精密发布了2017年度计提资产减值准备的公告:经过公司及子公司对2017年末存在可能发生减值迹象的资产,范围包括存货、应收款项、固定资产、商誉等,进行全面清查和资产减值测试后,2017年度拟计提各项资产减值准备3.24亿元,其中,商誉减值准备2.66亿元。受到此消息的影响,胜利精密的股价迎来了下跌,323日,其股价跳空低开,当日跌幅达5.61%



坚瑞沃能420日发布了2017年度业绩快报修正公告:2017年公司归属于上市公司股东的净亏损为36.89亿元,而228日,这一数字还是盈利5.22亿元,此次修正后的增减变动幅度达到-967.18%。业绩变脸的首要原因是公司全额计提了并购沃特玛产生的商誉。


坚瑞沃能于426日披露了关于2017年度计提资产减值准备的公告:公司及下属子公司对2017年度末存在可能发生减值迹象的资产进行全面清查和资产减值测试后,计提2017年度各项资产减值准备共计51.91亿元,其中,商誉减值准备46.14亿元。由于坚瑞沃能在42日就已自爆债务危机,其股价从42日的6.86元下跌至427日的3.88元,跌幅高达43.44%,直到现在,其股价仍处于历史低位,未有回升之势。



收购时乐观的估值,埋下了商誉减值的定时炸弹


外延式扩张需求增加、收购时的乐观估值以及潜在利益输送是商誉激增的重要诱因,为后来埋下了商誉减值的定时炸弹。


首先,上市公司原有主业增长遇到瓶颈,加之前两年资本市场出现并购热潮以及投资者对并购重组题材的追捧,致使上市公司产生较多的外延式并购需求,而外延式并购的活跃导致大量资金追逐优良资产,推高资产价格,并购所确认的商誉中包含了更高的资产流动性溢价。随着资产的注入,股价被进一步抬高,商誉泡沫也在这一恶性循环中进一步积聚。


其次,收购时的乐观估值促进了商誉的高估。近年来,并购浪潮中追逐热门概念、炒作热门题材成为资本市场一种新的“潮流”,不以实现协作、创造未来利润为目的的非理性并购动机导致上市公司对并购标的形成了高预期的现象,更有甚者寄希望于企业转型与变革通过并购一蹴而就,从而提高了对并购标的的估值。


再次,并购、商誉及商誉减值信息披露的不充分、不透明进一步为利益输送创造了有利条件。上市公司在并购中支付高溢价,账面确认高额商誉,而被并购方可能是关联方或其他利益相关者,由此形成了实质上的利益输送。虽然被并购方可能与并购方签订对赌协议,但高额商誉的减值风险却远非未来二至三年的业绩对赌可以弥补,甚至业绩补偿协议本身已经沦为高溢价并购的附带成本,被收购方承诺不切实际的业绩,以此换取高估值,事后监管缺失及求偿困难使得这种行为可以低成本地进行。


此外,并购过程中大量不可确认或难以确认的因素被纳入到商誉当中,这很大程度上成为巨额商誉以及后续巨额减值的重要诱因。当被收购方和收购方都有充足的动机接受高估值时,比如收购方基于利益输送等目的,也愿意接受高估值,就可能导致商誉被大幅度高估。这一系列因素的综合作用,导致累积在上市公司财务报表中的巨额商誉如同江河上游的堰塞湖,随时可能出现决堤。


下面从坚瑞沃能的案例来具体分析。20162月,坚瑞沃能以52亿,溢价近5倍完成对锂电企业沃特玛100%股权收购。其中,现金对价12亿元,股份对价40亿元(以8.63/股发行4.63亿股)。同时,坚瑞沃能以9.90/股的价格,发行筹集配套资金25亿元,沃特玛承诺2016-2018年归母公司净利润不低于4.035.056.09亿元。


那么当时,坚瑞沃能为什么当初愿意高溢价并购沃特?这需要从并购双方的角度共同分析。


并购标的沃特玛是国内最早成功研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一,2015年度沃特玛实现营业收入21.63亿元,并实现净利润2.74亿元,在磷酸铁锂电池细分行业市场占有率除比亚迪外仅次于CATL。此外,沃特玛积极开展新能源汽车运维业务,布局新能源汽车整车设计、租赁与销售、运营与运输、充维服务等领域。公司成立创新联盟,全面布局新能源汽车电池产业链,已逐步发展成为新能源汽车行业协同解决方案的综合服务商。



而并购方坚瑞沃能20109月登陆创业板,当时的主营为消防业务。在2010-2015年期间,归属于母公司所有者的净利润的最高峰是在2015年,为3536.707万,业绩最差在2012年,亏损1296.9万。根据相关公告,并购之前,沃特玛账面净资产为9.29亿,而坚瑞沃能并购价则是溢价近5倍的52亿,由此,在该笔交易中,导致坚瑞沃能产生46.16亿的商誉。另外,为配套募集资金,坚瑞沃能还发行计7.16亿股股份。


公开资料显示,当时沃特玛总资产为52亿,坚瑞消防的总资产只有14.54亿,即为前者的27.96%;营业额方面,沃特玛的当期营业额为21.63亿元,坚瑞沃能为5.81亿,即为前者的26.86%。无论是从资产规模还是以营业收入对比,沃特玛都是坚瑞沃能的3倍以上,这是一起典型的“蛇吞象”并购。


不料,沃特玛在2017年就出现业绩不及预期的情形。2016年以来,被坚瑞沃能收购后,沃特玛大幅提高生产规模,试图通过走量的方式来降低生产成本,并提高市场占有率。但问题是步子迈得太快、太激进,而且对政策环境变化预估不足,这直接导致应收账款回款变慢,资金链断裂。具体来看,2016年年底,国家对新能源汽车补贴政策进行调整,新增"非个人购买新能源汽车,运营需满3万公里方可领取补贴"的规定。政策出台以后,沃特玛不可避免地受到较大影响,回款周期至少延长了一年半以上。


此外,2018年锂电池新政提高了续航里程要求,规定续驶里程100R150公里的纯电动乘用车,2018年不再享受补贴。这又戳中了沃特玛的命门。沃特玛3季报披露存货有56亿,由于对新政策判断比较乐观,估计4季度库存进一步提高。按照新规,存货里面有相当部分电池没有达到补贴规定电池能量密度要求。



因此,沃特玛2017年全年净利润“未达到盈利预测值”,于是,坚瑞沃能对并购沃特玛时所形成的商誉计提了全额减值。截至今年3月底,坚瑞沃能整体债务221.38亿,其中应付票据100.09亿,应付账款22.21亿,银行借款54.74亿等。公司逾期债务共19.98亿,主要为应付票据和银行借款。该公司于今年49日发布公告称,拟通过电池及联盟内运营企业的车辆进行抵债,并试图通过引入战投等方式进行自救。


坚瑞沃能商誉巨额减值,原因是其收购的沃特玛业绩出现了问题以及此前溢价近5倍的估值价格。因此,我们需要理解什么是商誉减值以及商誉减值背后的逻辑。并购交易发生时,商誉是并购方愿意付出的超过能够取得可辨认净资产的部分,商誉代表了并购方对被并购方未来盈利能力的良好预期,商誉的实质是企业未来超额盈利能力。商誉=并购成本-被并购标的的可辨认净资产公允价值。换个角度看,商誉是能在未来期间为企业带来超额利润的潜在经济价值。


以下是2017年上市公司商誉金额排名前20的公司名单:

 

22017年报商誉排名前20的上市公司名单


那么,在未来某一时点当企业的盈利能力达不到预期水平时,就面临着商誉减值的情况。换句话说,商誉减值时,其实就是在减值测试的时点所估计的企业未来盈利能力达不到预期了,所以要计提减值。当发生商誉大额且一次性减值,说明上市公司过去并购行为与预期相背离,预示上市公司过去花在并购上的资金在未来,可能将无法收回。


此外,由于行业和企业存在生命周期,在行业高景气并购的企业很难避免商誉减值,甚至是一件迟早要发生的事。



防范并购中的商誉减值风险


在当前国民经济面临产业转型升级的背景下,并购重组无疑是上市公司实现最快转型升级的重要途径。在某种意义上,一桩好的并购相当于为企业的“二次腾飞”装上“助推火箭”。然而,从另一方面,我们也应该充分意识到并购行为对公司经营管理所提出的巨大挑战。2014年以来,A股上市公司并购量的激增,以及收购时的高估值会带来业绩不达预期的风险,直接导致各公司会计账上“商誉”数据的迅速增长。而巨额商誉及其减值,往往极大地冲击上市公司二级市场的股价,为正常经营带来巨大挑战,甚至可能出现公司实际控股权转移的极端情况。


通过对上述案例的分析与总结,我们认为应该从以下几个方面入手,尽可能防范上市公司商誉减值带来的风险:


一是收购方应该对收购行为进行深入论证与充分准备,特别是涉及跨界经营的多元化并购,更应当慎之又慎。


我们可以从新力金融的案例中吸取教训:当时名为安徽巢东水泥股份有限公司的新力金融,原有主业为水泥生产销售业务。公司于2015年起开始收购类金融公司,以促使新力金融的业务转型。但是在宏观环境持续收紧、金融去杠杆、监管环境日益趋严的大背景下,整个银行业资金成本的大幅上升,类金融公司的融资难度逐步增加,特别是小额贷款、典当行目前从商业银行获取融资的渠道几乎封闭,企业融资成本高企不下,盈利能力降低。新力金融2017年营业收入同比下降了11.17%,为6.28亿元。而因其收购子公司未达业绩承诺,公司计提商誉减值损失3.52亿元。


从上述案例可以看出,政策因素、行业环境、并购方的管理能力等条件都将影响到并购的成功而并购方的管理能力是其中比较重要的影响因素之一。因此,当并购方决定通过跨界并购,进入一个新的行业及领域,并改善其盈利结构的前提是:并购方公司拥有该行业有足够经验的人才,并对该行业有较为深刻的理解;这一行业与并购方的原有业务所在行业具有一定的关联性或可类比性;以及并购方能够管理好并购标的,使它可以“为其所用”。


二是并购方应理性并购,合理估值,切勿被各种“风口”冲昏了头脑。


近年来,依靠外延并购来维持业绩增速、扮靓财报等手段,已成为A股公司主要的运作手法之一,但在短暂的财务并表并带来业绩暴增之后,商誉减值的风险可能就在其后随时爆发。对此,监管收紧了对上市公司并购重组审核,并多次对收购中标的资产定价的合理性、并购估值或转让价格频繁变动原因、标的资产未来业绩预测的合理性等进行问询及关注。


为此,各上市公司一方面应该理性对待并购行为,找好自身定位、做好战略规划,根据国家相关政策的指引和自身实际需求理性实施并购行为,避免盲目跟风进行炒作的“忽悠”式并购。另一方面,应当保持高度风险意识,严格控制并购风险,做好并购的可行性研究,对并购标的进行全方位的尽调,关注并购标的文化理念是否与企业自身契合,并购标的经营发展情况、可持续发展能力以及是否有隐性债务风险,不盲目乐观,合理预估标的公司的价值,警惕高商誉和高杠杆的企业。


三是可采用分阶段收购的方式,通过各相关利益方的利益捆绑等方式有效地控制收购风险。


通过分析联建光电的案例可以从中窥见一二:通过一路“买买买”,联建光电转型成为一家数字营销传播企业,形成了数字设备、数字营销和数字户外三个板块的业务。然而,在大肆并购之下,联建光电营业收入日益增长,而其净利润增长速度却在不断倒退。公司2017年实现营收39.52亿元,同比增长42.4%,实现归属于上市公司股东的净利润仅为1.04亿元,同比下滑约60%。而增长乏力的主要原因在于,过去几年疯狂并购标的对赌业绩未完成,积累了大量商誉减值。2017年就有包括分时传媒、深圳力玛、精准分众等在内的7家子公司未完成业绩承诺。2017年年报中,公司计提商誉减值损失5.58亿元,应收账款坏账准备1.67亿,合计7.25亿,占当期利润总额的507%


对此,若采用分阶段逐步收购的方式,将有助于缓解一次性全额计提的压力;同时,分阶段逐步收购的方式,将便于企业以“脚踏实地”与“仰望星空”相结合的态度,更加理性的看待企业的并购之路与成长方向。


因此,我们相信,当并购方具备强大的管理能力,并且能够理性对待并购,对标的公司合理估值,同时因地制宜、因时制宜地采用分阶段收购的方式,将有利于减少并购后遗症的发生,防范商誉泡沫,促进资本市场的健康发展。


当然,防范上市公司商誉减值带来的风险,最根本的做法在于坚决杜绝高溢价、高业绩承诺的并购标的。换句话说,拆除商誉这一定时炸弹的根本做法在于从一开始你就不要去埋下这颗炸弹!!!没有并购标的的“双高”现象,即使其业绩不达标,上市公司大幅计提商誉减值也就没有了基础,所带来的风险也会大幅降低。另一方面,对于那些给上市公司带来巨额商誉减值的并购标的,将相关资产进行置出上市公司,做一次彻底的隔离将会是不错的选择。其中,当前已经有不少上市在如此操作了,当然这是另一篇文章要讲的故事了。

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