货币的派生、循环与结构性效应(1)

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1、货币分类的几个口径

根据央行统计,截至2020年7月末,M2口径下的人民币供应量达到212.55万亿元,其中M1(流通中现金+活期存款)为59.12万亿元。

M0/M1/M2是最常用的货币分类口径。一般认为,M1偏交易功能、M2偏储值功能,M1-M2增速的剪刀差常被用来度量实体经济和金融市场间的相对活跃度。

另外一个更为直观的口径是按照货币的载体。虽然大家习惯说钱是印出来的,但现实中以纸币、硬币形式存在的“实物货币”占比很低(2020年7月末约为8.5万亿,占M2约4%)。绝大部分货币都只不过是央行或者商业银行数据库里的一串字符。

但如果要考察货币的派生来源,以上口径就不具备参考意义了。从源头看,货币供应中,一小部分是央行发行的基础货币(或者高能货币),剩余大部分是商业银行在高能货币的基础上派生的信用货币。

在央行的资产负债表上,基础货币体现为央行负债端的“储备货币”,2020年7月末为29.72万亿,所以相应地,商业银行派生的信用货币为182.83万亿。

可以看到,基础货币是央行负债端占比最大的科目。这些货币,当然不是央行直接“印出来”,然后无偿派发给商业银行。作为货币当局, 央行要时刻保持自身资产负债表平衡。我将在下一篇,从央行资产负债表出发,介绍基础货币的派生机制。

这一篇,我们先假定基础货币是给定的,然后看商业银行是如何创造信用货币的。

2、商业银行创造信用货币的过程

这里先介绍存款准备金率的概念。在10%的存款准备金率下,一家负债端有10亿存款的银行,必须存放1亿的法定准备金在中央银行,类似一个保证金,以防客户集中支取存款带来的流动性风险。

在介绍准备金率之后,一般的教科书都是这么演示信用货币派生流程的:

假设有家企业1,将其持有的100元现金存到银行1,银行1向央行存放10元的准备金后,还剩90元,贷款给了企业2。

企业2从银行1获得贷款后,将90元的资金又存放到银行2。

银行2增加了90元存款,向央行存放9元准备金,还剩81元,贷款给了企业3。

......

这个循环重复下去,那么100元的初始现金总共可以派生的存款为

100+90+81+...+100x(0.9)^n+...= 1000元 =100元/ 10%  (存款准备金率)

以上这个过程,比较符合具象思维,便于初学者理解,逻辑上也没什么大错,但是容易带来两个误解: 一是银行必须先吸收存款,才有富余的“资金”去投放贷款(现实中银行分支机构竞相争存款,无疑也会加深这种印象);二是货币的创造像是某种现金流行为,必须在不同银行机构、不同实体单位间层层流通,才得以派生。

现实中,商业银行创造货币当然没这么麻烦。如同央行一样,商业银行通过扩张自身的资产负债表就可以“凭空”创造货币。

下面举一个简单的例子。假设有家新成立的银行1,初始的股东资本是100元,全部存放在央行,由于暂时没有存款业务,这笔100元的存放全部为超额准备金

现在有家企业1,家底和银行1一样。企业1有个很好的投资项目,但本金不够,需要向银行1贷款800元。

银行1账面的资产只有100元,为了向企业1贷款800元,它需要去先拉800的存款吗? 答案是否。银行1在资产、负债两端分别增加800元的贷款、800元的存款即可。与此同时,由于银行1增加了800元的存款,初始存放在央行的100元准备金里,需要计提80元的法定准备金,超额准备金相应减少为20元。

这一贷款投放后,银行1和企业1的资产负债表同时扩张800元,同时银行1的超额准备金减少80元。

理论上,银行1可以重复上面这个过程,再向另外一家企业2,投放200元贷款,同时派生200元存款,把超额准备金耗尽。

对于不熟悉银行业务的人来说,这种无中生有的货币创造有点反直觉。如果企业1、企业2要向供应商支付货款怎么办?银行1有足够的资金兑付吗?答案是,企业1、企业2的上游供应商在银行1开个账户,银行做笔电子转账,把企业的存款转到供应商名下就行,银行的资产负债表规模不会发生任何变化。

现在,银行1的超额准备金已经为0,如果它想继续扩张资产负债表、赚取更多的存贷利差,该怎么办? 

成本最低的方法是从外部拉存款。假设有个居民3,把手上的现金100元,存到了银行1,银行1再把100元存放到央行。扣除这100元存款带来的10元法定准本金之后,银行1的超额准备金变为90元,又恢复信用扩张的能力。

有人可能会问,如果居民3的100元不是现金,而是原本存放在银行2的存款,那会怎么样? 银行间的资金结算,都是通过存放在央行的准备金头寸进行。当银行2向银行1转账100元时,它的资产端减少100元的准备金,负债端则减少100元的存款;而银行1的资产负债变化则相反)

上面的举例虽然有所简化,但和现实中银行的操作相差无几。对比教科书上演示的过程,真实的货币派生过程中:

1、商业银行通过信贷(包括贷款和购买企业债券)创造存款,即信用货币;

2、商业银行通过信贷派生的存款,会消耗自身的超额准备金;而对外吸收的存款,无论是吸收流通中的现金,还是从其他银行竞争存款,都可补充自身持有的基础货币,进而补充超额准备金;

3、只要超额准备金>0,商业银行就可以通过扩表派生货币。理论上,单个商业银行能创造的货币规模上限 = 存放在央行准备金 / 准备金率

从整体商业银行体系来看,准备金的最终来源都是央行发行的基础货币,所以银行体系能派生的货币规模上限 = 央行发行的基础货币 / 准备金率 。

当然一般银行都不会贴着上限去扩表,总要留点余量。目前,国内大行的准备金率是12.5%, 小行是10.5%,由于大行的权重高,银行体系整体的平均准备金率更接近12.5%。 而7月末,基础货币/M2约为13.98%,超额的准备金/M2约1.5%。 

3、信用货币的“消亡”

既然货币能够从无生有,那么它也能凭空消失。假设上面的企业1拿到800元贷款后,对投资项目进行了再次尽调,发现项目并不靠谱,于是马上又把贷款还给了银行1。那么银行1的资产负债表、企业1的资产负债表都会收缩800元,800元的货币就这么消亡了。

更一般地,当实体部门向银行体系清偿债务时,银行前期派生的货币就会“消亡”。

那如果企业1拿到贷款,投资血本无归,贷款违约了怎么办?这笔货币会消失吗?

答案是不会。当贷款确定违约时,银行1将在资产端计核销这笔贷款,减值800元;但银行1没有权力核销800元的存款负债。如果银行1不破产,它就得承担这个亏损;如果银行1撑不住,那就的靠存款保险或者央行了,这种情况下,企业1投资失败带来的成本,实际上是有所有持有货币的人分担了。

4、货币供应到底是内生还是外生?

近几年来,人民银行的货币工具箱越来越完备,公开市场操作对金融市场的预期指引也越来越强。再结合上面的公式 银行体系派生货币规模上限 = 央行发行的基础货币 / 准备金率 , 央行同时掌控着基础货币供应量和准备金率的制定权,似乎央行就能完全掌控货币机器的阀门,进而调节实体经济的冷热。

从这个角度,有人认为货币供应完全由央行的货币政策外生决定,独立于实体经济。

但从上面信用货币的派生过程来看,信用货币的创造,更多是由实体部门的信贷需求驱动、自下而上产生的。当实体经济潜在增速很高、经济体中充满高盈利的投资机会时,实体部门的信贷需求必然旺盛,如果央行不顺应形势,增加基础货币供应或者降低准备金率,那么商业银行体系的超额准备金将消耗殆尽,信贷资源将变得稀缺,在实体部门竞争贷款的驱动下,利率攀升,抑制经济增长潜能;反之,当实体经济需求严重不足时,即使央行在基础货币层面大幅放水,实体部门的信用货币派生也将有限,这个阶段流动性往往在金融体系内部堆积,驱动资产价格上升。

所以,信用货币的供给很大程度上内生于实体经济需求。短期内,央行的货币政策可以外生地决定基础货币供应、对实体经济进行调控(实际上,在某些阶段,央行基础货币的投放都是被动的),但长期来看,央行的货币政策趋势还是要和实体经济的发展趋势相匹配。

下图是1999年以来大行准备金率的变化情况,20年来,存款准备金率经历了先上后下,这与不同阶段中国经济的发展特征也是相符的。我将在下篇,中央银行的资产负债表中进行解读。



作者:estival
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来源:雪球
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