信托认购非公开发行股票巨亏,上市公司大股东不认当时兜底,最高法院判了

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证监会明文规定首发及再融资时,“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”,但现实中,为确保上市公司融资顺利,大股东与认购方签订差额补足、资产受让等兜底协议的情况仍时有发生。

此种兜底时股时债,极易扭曲股票定价,涉嫌违反信披、虚假陈述误导市场,其法律效力到底应如何认定。最高法院一则判决给出了答案。本案对所有上市公司股东,有很强的教育意义。


信托资金拟认购上市公司非公开增发


2016年3月,平安信托公司与第一证券公司签订《180号信托合同》,约定设立180号信托,由第一证券公司将其管理的“创金尊安7号”定向资产管理计划项下资金,委托平安信托公司按照第一证券公司的指示,以平安信托公司的名义,将信托资金用于投资56号资管计划。根据《180号信托合同》约定,信托设立时预计规模为4.5亿元,预计存续期间为18个月。


此后平安信托公司与宁波银行、民生加银公司签订《56号资管合同》,约定平安信托公司代表180号信托作为资产委托人,民生加银公司作为资产管理人,宁波银行作为资产托管人,设立56号资管计划;初始委托财产为4.5亿元;投资范围为主要投资于非公开发行的股票(飞利信,股票代码300287)…… 

 大股东承诺为信托提供保本保收益 



后来,飞利信公司股东之一杨振华与平安信托公司签订《信用增级协议》,杨振华作为飞利信公司的第一大股东,为保障飞利信顺利完成本次非公开发行,承诺为本次信托通过民生加银公司的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本金安全及相关收益的保障性措施。
《信用增级协议》第3条现金补偿约定:
3.1鉴于信托间接参与本次发行人非公开发行股份,乙方同意在发生如下情形时将按约定对本信托进行现金补偿:
3.1.1收益差额补足。在本信托到期日前(包括提前到期日、预计存续期限届满之日(未延期)及延期到期日,下同)第五个工作日,甲方对信托财产专户内的现金类信托财产进行核算并照以下公式计算乙方应向甲方支付的收益差额补足金额(如有):收益差额补足金额=MAX【信托初始本金×(1+10%×(自信托资金交付至资产管理计划之日起至乙方支付完毕收益差额补足资金之日之间的实际天数÷360))-届时信托财产专户内的现金余额,0】……


3.1.2受让资产管理计划权益。如本信托到期日之前第十个交易日资产管理计划所持标的股票仍没有全部变现的,乙方或者指定第三方应当在信托到期日前第五个工作日(不含该日)之前,受让甲方届时持有的资产管理计划项下全部权益。乙方或者其指定第三方届时应向甲方支付的受让甲方持有的资产管理计划项下全部权益的受让价款按照【截至乙方向甲方足额支付甲方届时持有的资产管理计划项下全部权益的受让价款之日资产管理计划持有的标的股票股数×T日(飞利信)每股流通股的收盘价】计算…… 

2016年3月31日,平安信托公司向56号资管计划专用托管账户汇入4.5亿元。此后,民生加银公司在飞利信公司募集配套资金之非公开定向发行股票中获配40983600股,持股比例为2.86%。 


信托巨亏对簿公堂 

2018年4月,飞利信的另外三位股东曹忻军、陈洪顺、王守言(与大股东杨振华系一致行动人)亦与平安信托公司分别签订了《信用增级协议》,均承诺为180号信托通过民生加银公司设立的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本协议约定的保障性措施。现金补偿条款与大股东杨振华签订的《信用增级协议》一致。 180号信托到期后,杨振华等4人未按照《信用增级协议》的约定,受让平安信托公司持有的56号资管计划项下全部权益,亦未向平安信托公司支付信托初始本金及信托收益。 据了解,至2019年3月,56号资管计划项下飞利信股票全部变现完毕后,180号信托财产专户余额为2.3亿元。而信托委托财产为4.5亿。两相比较,损失可谓巨大。
后平安信托公司向广东省高院提起诉讼。一审法院审理认定“案涉《增级信用协议》是双方当事人真实的意思表示,内容并未违反法律、行政法规强制性规定,应认定为合法有效,对双方当事人均有约束力”。
广东省高院一审判决:杨振华等4人应于判决发生法律效力之日起十日内向平安信托公司支付截至2019年3月11日的信托初始本金397058850.39元及从2019年3月12日起计至实际清偿之日止的信托收益和违约金(信托收益和违约金以397058850.39元为基数,按年利率24%计算);4人还应向平安信托公司支付诉讼保全担保保险费、律师费若干。  大股东上诉称差额补足为变相刚兑 

杨振华等四人不服,上诉至最高人民法院,最高法院2020年11月23日立案受理后,依法组成合议庭,开庭进行了审理。
最高法院在审理中,归纳本案的一个主要争议焦点在于:案涉《信用增级协议》的效力以及杨振华等4人是否应向平安信托公司补足信托初始本金及预期收益。
只有确认了协议的效力问题,才能谈是否补偿以及如何补偿的问题。
杨振华等四人上诉中,主张《信用增级协议》无效的理由包括:
《信用增级协议》并非独立的协议。《信用增级协议》与案涉信托合同、资管合同形成一个完整的交易链条。
一审判决认定《信用增级协议》具有债权转让的性质错误。平安信托公司通过资管计划参与股票定增属于投资行为,应该适用投资者风险自负原则。《信用增级协议》中差额补足义务具有“变相刚兑性”。
《信用增级协议》是平安信托公司与第一证券公司签订的信托合同的有机组成部分,违反了《信托法》有关禁止保底、禁止受托人利用信托财产为自身谋取利益等法律规定。
违反证监会部门规章亦可导致合同无效。《证券发行与承销管理办法》第十七条规定:“发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息;不得以任何方式操纵发行定价;……;不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿;……;不得与网下投资者互相串通,协商报价和配售;不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。”

同时,《信用增级协议》从未对外公开披露,违反《中华人民共和国证券法》第六十三条、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于信息披露义务的规定。 


最高法院认定兜底协议有效

最高法院审理后认为:
  • 大股东兜底非金融机构刚兑

实践中,信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常应当认定为保底约定或者刚性兑付承诺。但本案中,杨振华等4人与平安信托公司之间并非信托合同关系,杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构,更不是信托法律关系中的受益人。
《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。杨振华等4人以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效,依据不足,本院不予采纳。
  • 股东未举证证明信托为己谋利

杨振华等4人上诉主张平安信托公司签订《信用增级协议》并主张差额补偿,违反了信托法第二十六条“受托人不得利用信托财产为自己谋取利益”的规定。本院认为,信托法第二十六条规定:“受托人除依照本法规定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人违反前款规定,利用信托财产为自己谋取利益的,所得利益归入信托财产。”首先,杨振华等4人并未举证证明平安信托公司存在利用4.5亿元委托资金为自己谋取利益的事实。其次,即使存在这一事实,违反这一禁止性规定的法律后果是所得利益归入信托财产,杨振华等4人亦无权主张不承担受让资产管理计划权益及对投资本金及预期收益补足差额的义务。
因此,本院对杨振华等4人提出的调取第一证券公司“创金尊安7号”定向资产管理计划合同及该计划清算报告、平安信托公司在180号信托项下的银行账户流水、民生加银公司在56号资管计划项下的银行账户流水的申请,不予准许。
  • 补偿承诺未损害证券交易秩序

杨振华等4人上诉主张《信用增级协议》关于杨振华等4人受让资产管理计划权益并对投资本金及预期收益承担差额补足义务的约定违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定,应属无效。本院认为,合同法第五十二条规定:“有下列情形之一的,合同无效:(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;(二)恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;(三)以合法形式掩盖非法目的;(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”
《证券发行与承销管理办法》属于部门规章,并非法律、行政法规,并且,本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者作出补偿承诺,损害了金融安全和证券市场交易秩序,因此,杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效,依据不足。
  • 违反信披不必然导致协议无效

杨振华等4人上诉还主张《信用增级协议》因未对外公开披露,违反《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于“上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象,应当按照有关规定及时向上市公司提供信息,配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务”的规定,损害社会公共利益而无效。
对此,本院认为,即使存在违反信息披露义务的情况,也不必然导致《信用增级协议》无效。《信用增级协议》约定的是由飞利信公司股东杨振华等4人对平安信托公司的投资本金及收益进行差额补足,杨振华等4人主张该安排损害了社会公共利益,但未提交证据证明。综上,本院对杨振华等4人关于平安信托公司未履行信息披露义务,《信用增级协议》无效的上诉主张不予支持。



增发兜底大股东要慎之又慎

最终,最高法院认定,《信用增级协议》是平安信托公司与杨振华等4人之间的真实意思表示,内容并未违反法律、行政法规的强制性规定,合法有效,杨振华等4人应履行《信用增级协议》约定的对平安信托公司未能收回的投资本金及预期收益补足差额的义务。


最高法院判决驳回上诉,维持原判。
从法理上看,最高法院说理很清楚,本案确无争议。但从情理上,对飞利信四位股东,这个诉讼结果自然是非常悲剧的了。本来风风光光的大股东,为公司顺利募资而兜底,最终搭上了自己身家,做实业搞成这样,真不忍睹。另外,明明是认购非公开发行股票,却又要差额补足,资管产品这样做,真心看着别扭,这与明股实债有什么差别?

本案对所有上市公司股东来说,有很强的教育意义。一是要树立合规意识,遵守市场的法律规则,遵守法律法规会限制个体自由,但同时对所有主体也是救赎和保障;二是经营不可冒进,静心做好实业,要量身适度地制定融资计划和业务规划;三是常存敬畏市场之心。大股东自以为熟悉公司情况和经营发展,上市后更易自满,兜底,大额担保,大比例质押股权…而忽视资本市场存在的系统性风险和特殊个体风险,加杠杆一旦遭遇股市重大异动,就可能像本案这样,悔之莫及。
股市有风险,兜底须谨慎,大股东更要慎之又慎。
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