货币的派生、循环与结构性效应(2)

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上篇介绍了商业银行派生信用货币的机制,本篇介绍央行是如何派生基础货币的。

本质上,基础货币(也称储备货币)就是中央银行的发行的借据,只不过这张借据兑付的是它本身。在人民银行的资产负债表上,储备货币是负债端最大的子项目。

从资产负债表平衡的角度,中央银行创造一笔基础货币,要么增加一笔资产、扩张资产负债表,要么是资产负债表规模不变的情况下,其他负债项目(例如政府存款)转换为储备货币,反之亦然。跟踪基础货币的派生或者回收,必须从央行资产负债表入手。

1、外汇占款

外汇是目前人民银行持有比例最高的资产。并非所有国家的央行都持有高比例的外汇资产。人民银行巨额外汇资产的形成,与过往中国出口导向型的经济结构、外汇管制息息相关。

外汇派生货币的过程,通常是由企业和居民部门自下而上发起。同上章一样,用一个简化的微观资产负债表进行演示。假设有家出口企业3,通过贸易获得外汇100美元。企业3无法拿美元支付工资或者采购原料,需要到银行1换汇。银行1可以用人民币现金结汇(资产端,库存现金转化为外汇),也可以在企业3的账户里记一笔存款,实现信用货币的投放。在这个过程中,企业的资产负债表规模没变化,商业银行实现了扩表。

下一步,银行1向中央银行结汇。中央银行无须用其他资产与银行交换美元,而是按汇率、直接在商业银行的准备金账户增加一笔准备金,相应地央行负债端的储备货币同等增加。

整体来看,在企业→商业银行→中央银行结汇的过程中,央行的资产负债表实现扩张,投放了基础货币;商业银行的超额准备金增加,信用扩张能力提升;企业的资产负债表规模不变 ,手中的美元变成人民币。最终带来的直接结果是,实体经济中多了700人民币的货币供应,但由于商业银行的超额准备金增加,在货币乘数效应下,信用货币供应能力的增量实际上是7000人民币。

2001年中国加入WTO以来,对外贸易规模持续扩大,在相当长的一段时期内,外汇占款都是央行投放基础货币的最主要渠道。从存量看,外汇占款在央行总资产的占比不断提升,2012年达到峰值83%,2014年以后才开始拐头向下,近年略有企稳迹象。

而从增量来看,2003-2014年的12年间,净新增的外汇占款与净新增的基础货币都约为24.9万亿,外汇流入主导了这个阶段中国的基础货币创造。2015年以后,新增外汇占款的规模显著下滑,部分季度甚至为净流出。

总体上,在中国加入WTO后的十来年间,中国经济“外循环”的特征比较突出。经济增长方面,净出口和国内投资一道,是GDP增长的主要驱动力;金融方面,持续的贸易顺差和资本账户顺差,转化为央行巨额的外汇储备,同时形成基础货币投放的主要渠道。

在这一阶段,中国充分发挥了人口红利、要素价格管制带来的制造业优势,融入全球产业链分工,实现了国内生产力、国民收入和主权财富的快速增长。但与外汇流入挂钩的基础货币供应模式,带来了三个问题。

一是被动的货币投放影响了央行货币政策的自主权。2008年8月以前,国内施行强制结汇,企业和居民的取得的外汇必须向指定的商业银行结汇;2008年8月1日新《外汇管理条例》出台后,企业和居民可以按自身意愿持汇,但在资本账户管制下,使用外汇对外投资、消费的渠道仍然受限,而在外汇市场上,央行的结汇价格是最优的(这也是中国央行被指控操纵汇率的点之一),所以相当比例的外汇仍然进入了央行的资产负债表。随着外汇资产的累积,央行只能被动地持续投放基础货币。当国内经济短期过热,面临通胀、资产价格泡沫时,央行就会面临回收流动性的巨大压力。

2003年以前,央行主要通过正回购回笼基础货币。正回购交易中,央行需要向商业银行质押国债,所以央行正回购交易的最大规模受限于它持有的国债规模。为规避这个限制,2003年起央行开始发行央票。在央行的负债端,正回购、央票分别对应其他负债、债券发行两个科目。上面提到,在央行资产负债表规模不变的情况下,要减少基础货币这项负债,只能把基础货币转化为其他负债项目。本质上,正回购和央票,都是央行向商业银行“借钱”,把存款准备金核销一部分,变为利息更高、但没有信用派生能力的央行负债。下图是03年以来,外汇占款、央行其他负债(主要是正回购)、央行债券发行(主要是央票)的同比增速,在外汇流入较快的阶段,央行也会相应加大基础货币的回笼力度。


在调节基础货币供应的同时,为抑制信用货币扩张带来的流动性过剩,央行从2003年起开始上调存款准备金率,从6%一路上调到2011年的21.5%,对应的货币乘数上限从16.7倍下降到5倍。直到2015年,外汇占款规模开始下行后,准备金率进入下行周期。


第二个问题是国内货币供应与国内留存商品的不匹配。在出口-创汇-货币投放的过程中,中国投入资源、劳动力生产的商品流向了海外,而外汇收入派生的货币留在了国内,在资本管制下无法出境行使购买力。即使国内商品的供给能力也在提升,外汇与出口商品的一进一出之间,还是带来国内商品供给和货币供给的缺口。结果就是,人民币"对外升值、对内贬值“:一方面持续的外汇流入带来人民币升值压力,为保持出口优势,央行不得不在相当一段时间内干预汇率;另一方面,国内货币供应与商品供应不匹配,过剩的流动性在实体部门流窜,带来不同行业、商品领域的结构性通胀此起彼伏。

三是外汇储备集中管理、保值增值的挑战。1990年到2020年,中国官方的外汇储备规模从100亿美元增长至3万亿美元,期间峰值一度接近4万亿美元。这笔巨额的主权财富主要由外管局和中投公司集中管理。围绕外储的管理,一直不乏各种误解和阴谋论。例如:2005年以来,美元相对人民币元整体在贬值,所以有人认为中国的外汇资产在缩水。实际上,衡量外汇储备的价值,应该用它在全球的购买力,而不是用本币的购买力,央行也不可能把外汇储备兑换回人民币-它自己的负债。如果外汇储备的”汇兑损益“是盈利的,那也意味着人民币相对美元在贬值,这或许利于短期出口(增量),但对于持有人民币资产(存量)的国民来说,并非是件好事,何况在货币乘数效应下,居民持有的人民币M2远高于央行持有的外汇。

过往,中国外储资产配置在币种上以美元资产为主,在品种上以长期美国国债为主。这种资产结构账面上看似安全性很高,但在长周期视角下面临很大的通胀风险,同时汇率敞口过于集中。近十年来,在外管局和中投公司的运作下,外储的货币结构有所分散,2015年末美元资产占比降至58%,低于全球平均水平 。品种结构方面,目前中投公司已形成多元化的大类资产组合,外管局近年来也加大了权益投资力度。外储投资的资产结构在持续优化,但与淡马锡等运作成熟的主权基金相比,中国的外汇储备管理在管理组织体系、宏观策略、风险管理等方面仍待进一步完善。关于这方面的研究和讨论很多,这里不再赘述。

                            全球/中国外汇储备货币结构对比 (外管局2019年年报披露)

                                                     中投公司的投资资产结构


2、对其他存款性公司债权

其他存款性公司包括商业银行、政策性银行和财务公司。对其他存款性公司债权是央行对这类机构进行再贴现、再贷款、逆回购、SLF、MLF、SLO等货币工具操作形成的债权。虽然这些子项的名目繁多,但本质比较相近,都是商业银行拿一笔自己的资产(包括贷款、票据、债券),抵押或出售给中央银行,换回一笔基础货币。这个过程中,中央银行扩表,实现基础货币的投放;而商业银行的资产端,原本流动性差、不具备信用派生能力的资产,变为流动性高、具备信用派生能力的准备金,信用扩张能力提升。

直到2013年以前,对其他存款性公司债权的规模都在2万亿以下徘徊,对基础货币总量的影响有限。2013年以后,央行相继推出SLO、MLF、SLF、TLF等创新性工具,对其他存款性公司债权的规模快速上升至10万亿,在外汇流入放缓的背景下,成为基础货币投放的主要渠道。

                                                对其他存款性公司债权余额

如果说外汇占款是在贸易流量基础上形成的货币创造,那么对其他存款性公司债权就是在存量债权债务基础上的二次货币创造。相对于外汇占款,央行在逆回购,MLF等货币工具操作中掌握很高的自主权的灵活性。

其一,逆回购,MLF等工具可放可收,央行可以针对性地释放不同期限的流动性。如果只是短期银行间流动性紧张,就投放“短钱”,如果是实体经济需要刺激,就投放“长钱”。在工具到期时,央行还可以视情况,决定是否续作。这样基础货币的吞吐和期限分布由央行自主决定,货币政策的腾挪空间也大幅提升。

其二,SLF、TSLF、PSL等结构性工具都有特定的投放对象和领域,可以实现定性投放、,避免大水漫灌。

其三,以上货币工具除调节基础货币数量外,还兼具预期管理和价格引导功能。通过货币政策工具的量价,央行可以对外释放货币政策松紧的信号,进而影响信贷行为和资产价格。

随着中国经济内循环的比重提升,未来对其他存款性公司债权的占比将继续提升,成为最重要的基础货币投放渠道。

4、政府存款

我国施行人民银行经理国库体制。在财政资金的使用管理中,财政部门充当会计,人民银行充当出纳,通过分工和制衡保证财政资金安全。理论上,各级政府的财政资金最终都要存放在央行,但总有一部分流动资金或专项基金沉淀在了商业银行的专户中。截至2020年7月末,存放在金融机构的财政性存款合计约5万亿,其中存放在央行的政府存款约4.26万亿。

政府存款和基础货币同为央行的负债,在央行资产负债表规模不变的情况下,政府存款的增加对应基础货币的回笼。当私人部门向政府部门缴税时,私人部门的活期存款转为政府的活期存款;再当商业银行向央行存缴政府存款时,商业银行负债端的存款减少,资产端超额准备金同规模减少;而央行的资产负债表规模不变,只是负债端的储备货币(其他存款性公司存款)变为政府存款。整体上,私人部门的金融资产减少,政府部门的金融资产增加,商业银行的资产负债表收缩,超额准备金减少,信用扩张能力下降。而当政府部门进行支出时,政府存款减少,基础货币释放。

政府存款余额变动的季节性很强。一方面,很多税种都是按季缴纳,导致季度初政府存款增加缴快;另一方面,财政支出存在滞后,尤其是政府投资工程项目大部分为按季或按年结算,导致季末政府存款快速下降。当这种季节性变动叠加外部冲击因素时,可能导致银行体系阶段性的流动性紧张,需要中央银行通过公开市场操作对冲。

从货币的视角,积极的财政政策,无论是减税降费、还是增加政府支出,都会减少政府存款,增加对实体部门的基础货币供应。由于财政刺激是直接面向实体部门,不需要商业银行的信贷投放作为过渡,所以财政政策一般比货币政策见效更快。但在货币宽松中,央行和财政部的角色并不对等。央行作为货币当局,无论发多少货币,资产负债表都是平衡的,至少短期没有显性成本,而财政部门撒钱则要承担赤字。与此同时,一旦流动性过剩,通胀和资产泡沫出现,舆论的矛头又往往对准央行。所以,一个恪守货币纪律的央行和一个尽职预算管理的财政部,在一些问题上难免针锋相对。

5、央行资产负债表的其他科目

以上总结了央行资产负债表最主要的三个科目,剩余几项规模相对较小,且变动不大,对货币供应的影响不显著,下面简单介绍。

对政府债权(15250亿):该项主要是央行持有的国债。原则上,央行不能直接从财政部购买国债、向财政透支信用。目前存量的这部分国债,主要是2007年中投公司成立时形成的。财政部首先向市场发行了15500亿国债,其中13500亿通过商业银行转手到了央行,然后财政部拿国债募集资金向央行购买了2000亿美元外汇储备,注入中投公司进行投资运作。整个过程中,央行的资产负债表规模并未变化,只不过是2000亿美元外储的管理主体发生了变化。

对其他金融性公司债权(4762亿):主要是央行对长城、华融等四大资产管理公司的再贷款。在四大商业银行改制过程中,四大资产管理公司一对一承担了银行剥离出的呆坏帐。人民银行对于资产管理公司给予了资金支持,从而形成了该部分债权。

6、美联储的资产负债表

尽管外汇占款已经不再是中国央行投放货币的主要渠道,但规模庞大的外汇存量资产,仍然是央行资产负债表的最鲜明特征之一。所以有民间货币专家说,人民币是以美元作为信用背书。

按照这个逻辑,美元的信用背书是什么呢?

下表是美联储最近一期的资产负债表(网页链接),总规模逾7万亿美元。资产端第一大项目是美国国债,约43532亿美元,第二大项是抵押贷款支持证券(MBS),约19777亿美元。对比之下,外汇资产仅216亿,黄金110亿,占比微乎其微。

美国国债是美国政府的信用,MBS是美国国内借款人的信用,归根到期,支撑美元的是美国自身的信用。那通过外汇派生的人民币基础货币、以及在此基础上派生的人民币信用货币,是不是算美国信用的衍生品呢?我将在下一篇分享个人观点



作者:estival
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