引入“国有企业”作为私募股权投资基金出资人的相关问题分析

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问题背景:

当前A公司在募资过程中考虑引入“国有企业”作为所设立基金的出资人,并考虑作结构化的安排,故就此对引入国有企业出资人的相关注意事项进行探讨和分析。

一、 “国有企业”成为基金GP可能存在适格问题

1、 《合伙企业法》规定国有企业不得成为普通合伙人

从基金的架构安排来看,以有限合伙企业作为基金的法律主体可能性较大。

根据2007年施行的《合伙企业法》第三条,国有企业不得成为普通合伙人,结合引资商业实质考虑,引入国有企业应作为基金的LP。

有限合伙企业架构如下:

引入“国有企业”作为私募股权投资基金出资人的相关问题分析

1、 “国有企业”的概念存在争议

“国有企业”的概念是模糊的,而界定清楚“国有企业”的概念才能厘清不成为普通合伙人的国有企业具体指哪些企业。

根据《中华人民共和国企业合伙法释义》(全国人大常委法工委编撰,法制出版社2006年出版),“国有独资企业是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。国有企业的概念则较宽泛,可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。”

《中华人民共和国企业合伙法释义》亦载有全国人大法律委员会关于《中华人民共和国合伙企业法(修订草案)》修改情况的汇报(2006年6月24日):“法律委员会经同国务院法制办、国资委、证监会研究认为,国有独资公司、国有企业、上市公司如果成为普通合伙人,就要对合伙企业债务承担连带责任,不利于保护国有资产和上市公司股东的利益。因此,不宜允许其成为普通合伙人,但可以成为有限合伙人,仅以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。据此,法律委员会建议将这一款修改为:“国有独资公司、国有企业、上市公司不得成为普通合伙人。”” 从《中华人民共和国企业合伙法释义》所体现的立法意图和理解内容看,国有企业概念的指向相对清晰,包括以国有控股为限国资成分更高的企业,大致与国资监督管理部门管理的企业范畴一致。

(备注:根据2018年5月16日国务院颁发的《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条 国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定,其所持上市公司股份的监督管理另行规定。”)

然而,上述释义虽然权威,但并未上升到司法解释的层级,不具备普遍效力;而“国有企业”在不同时期含义不同,不同部委使用“国有企业”这一概念时指向也不同,故实际存在与之相悖的情况。

各部委对于“国有企业”这一概念有以下不同理解:

1国家统计局口径:对于“国有企业”概念的成文阐述,最早见于《国家统计局关于对国有公司企业认定意见的函》(国统函[2003]44号),此函认为“国有企业有广义、狭义之分”,广义的国有企业包括“纯国有企业”、“国有控股企业”、“国有参股企业”,狭义的国有企业“仅指纯国有企业”。

2)国务院国资委口径:并未找到国资委对于国有企业进行定义的文件,但按照其职能覆盖的范围,其在使用“国有企业”这一概念时,一般指国有独资企业和国有控股企业,比如《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(国资发改革[2008]139号)即在文件中标注国有企业包括国有独资和国有控股企业——“现就国有企业包括国有独资和国有控股企业)职工持股、投资的有关问题……”。

其中国有控股企业包括国有相对控股企业,比如深天健000090,深圳国资委控股比例36.35%(根据深天健2013年度报告)。

3)国家发改委口径:2011年3月,国家发改委发布《股权投资企业备案文件指引》系列文件,其中《股权投资企业合伙协议指引》对“国有企业”概念作出界定:“本指引所称“国有企业”,系指国有股权合计达到或超过50%的企业。”

4)国家统计局、国家工商总局在工商登记注册中的口径:2011年9月30日,国家统计局、国家工商行政管理总局调整《关于划分企业登记注册类型的规定》,其中关于“国有企业”概念界定如下:“第三条 国有企业是指企业全部资产归国家所有,并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。不包括有限责任公司中的国有独资公司。”根据此项规定,工商登记中,国有企业仅仅指非公司形式的全民所有制企业。

3、实务操作中,非狭义的国有企业成为有限合伙企业GP并不罕见,但存在一定问题

以下就基金运作的涉及的几个事项分别进行分析:

1)设立有限合伙企业的工商注册:实务操作中,国有控股企业作为GP注册有限合伙企业,一般能通过工商局的审核,但各地工商局对于“国有企业”概念认识不一致,也可能会从严把握,那么需要额外和工商局进行沟通。国有控股企业作为GP发起的有限合伙企业,通过工商注册的案例并不罕见。

2)发改委备案:股权投资基金承诺出资不超过5亿元,或承诺出资超过5亿元但实际出资不超过1亿元,则不需要到发改委备案。大部分股权投资基金属于上述范围,而少数承诺出资超过5亿元且实际出资超过1亿元的有限合伙制基金,则面临一定的来自发改委的监管风险。(《关于促进股权投资企业规范发展的通知》未见废止)

3)被投企业IPO在有限合伙股权投资基金所投资的公司IPO过程中,证监会并不质疑国有控股企业作为GP的适格问题。2014年1月上市的麦趣尔(002719)招股书显示,其股东之一“华融渝富基业(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)”的GP华融渝富股权投资基金管理有限公司即是国有控股公司。IPO审核过程中,证监会对此并无反馈意见。

另,证监会在2012年6月20日《关于对方正证券直投业务有关问题的答复意见》中指出:“直投基金管理机构为有限合伙企业形式的,直投子公司可以设立全资或控股子公司担任直投基金管理机构的普通合伙人。”

结合上述情况可推知,证监会对于《合伙企业法》中“国有企业”概念的界定,趋近国家统计局、国家工商总局在工商登记注册中采取的口径。

综上所述,实务中,非狭义的国有企业可以成为有限合伙企业GP,但可能面临一定程度的发改委监管风险,及在工商注册过程中可能因为工商行政部门经办人员的理解不同带来一定沟通问题。

4、实务中直接规避国有企业作为GP适格问题的手段

经过上述分析,可判断国有控股类型国有企业作为有限合伙企业GP是有成功案例的,但由于各部委、各地区理解不同,为了规避国有企业概念界定不清所导致的实际操作问题,可以采取以下新闻中所描述的规避手段:

“金浦产业基金的基金管理机构,作为由上海国际集团和中金公司合资的国有控股企业,与《合伙企业法》冲突,于是在相关部门协调下,采取了委托管理模式,由基金管理团队另行设立一家机构作为基金的GP,然后委托国有基金管理公司来管理。这种模式也已经获得了相关部门的认可。” (来源:克隆金浦模式首期5亿开募 中投曲线做创投

参照上述案例,国有控股企业可以作为被委托管理方、财务顾问等身份出现,通过协议安排实现GP相同的职能和利益诉求。

(注,上述内容引用了Sean在2012年5月撰写的《“国有企业”概念界定和有限合伙基金设立问题》一文并进行了修正和更新)

二、 国有企业作为LP,退出时国有产权处置需要履行相关国资监管程序

1、 国有企业LP退出和国有产权的处置方式

国有企业LP获益退出总体有三种方式:1)权益转让方式:将国有企业对于有限合伙制基金的出资转让给作为劣后方的基石出资人;2)基金清算方式:将有限合伙制基金进行清算;3)国有企业退伙(注:对应的,公司可以进行定向减资(非同比减资))。

国有企业LP采取权益转让、基金清算方式、退伙方式退出,都需要履行内部审批程序;其中,采取权益转让方式还需要在产权交易机构(一般是产权交易中心)公开进行,履行“招拍挂”相关程序。

2、 国有企业LP转让国有产权的审批程序和相关注意事项

国有产权转让主要法律依据是2004年施行《企业国有产权转让管理暂行办法》(简称3号文)及其配套文件,各地国资监管机构一般根据本各地情况制定的详细管理办法。

国有产权转让大致需要履行如下程序:

引入“国有企业”作为私募股权投资基金出资人的相关问题分析

总体而言,国有产权转让的程序和手续相对繁冗。

程序上需要重点关注国有企业在基金中的出资比例,若国有企业出资占基金总体出资的比例达到50%以上且第一大股东为国有企业,将会在两个方面使得产权转让程序更为严格:

1)此情况下基金很可能成为国有控股企业,其国有产权处置涉及控股地位变化,程序的履行将更为严格;

2)若基金成为国有控股企业,基金持有标的企业的股权在转让给上市公司时亦需要履行国有资产转让程序。

3、 国有企业LP对于基金清算事项的审批程序

作为国有企业的被投资企业,基金的清算事项按照合伙协议约定进行决议;作为被投资企业的出资人,国有企业LP履行内部决策程序并报国资监管部门批准即可。

4、 国有企业退伙事项的审批程序

国有企业LP和其他合伙人约定退伙,履行国有企业LP内部决策程序并报国资监管部门批准即可。

5、 国有产权处置审批程序和退出时的不确定性

由于存在国有产权处置审批程序,在引入国有企业作为基金LP,可能带来退出时的不确定性:

1) 若国有企业LP采取权益转让方式退出,由于一般需要采取“招拍挂”方式,则使得存在受让方不能确保为预先约定受让方的风险;同时,退出时需要对基金进行清产核资,若基金存在未退出的标的,未退出的标的的审计估值可能产生一定争议。上述事项均需要和国有企业LP协商一致,并需要对方在实际执行中予以配合。

另,此退出方式目前申请采取协议转让的可行性存疑:根据2006年发布的《关于企业国有产权转让有关事项的通知》(简称306号文),“企业国有产权转让应不断提高进场交易比例,严格控制场外协议转让”,协议转让仅仅限于两个领域——“在国有经济结构调整中”和“(国有)在所出资企业内部的资产重组中”,且需要向省级以上国资监管机构申请批准。

2) 若国有企业LP采取基金清算的方式退出,那么就此需要考虑基金的存续问题和未退出标的(针对一篮子项目型基金)的承接安排;未退出标的的承接需着重考虑承接资金来源和对价公允性。

3) 较上述两种方式而言,若国有企业选择退伙的方式退出,程序上相对简单。就国有参股的公司制企业而言,存在国有股东通过先定向减资后增资的方式规避挂牌交易的做法,可以作为借鉴。对于此种情况,未见国务院国资委出文加以规范,而仅见上海市国资委这一地方国资监管机构2009年发布《评估核准、备案审核指引》(试行)规定非同比例减资必须进行资产评估,仅在程序上更为严格而已。

相比公司而言,有限合伙企业灵活度更高,同时在市场经济活动中没那么常见,各级政府部门相对而言也不熟悉,针对有限合伙企业进行的立法较少,国有企业出资人采取退伙方式退出在容易设计出可行性好的操作方案。

6、 国有产权交易中,是否可以在搭建资本架构前期通过协议安排确定国有企业退出时的转让交易呢?

经求证,大多数情况下是不行的,但特定行业、特定地区存在例外情况。

针对创投行业特点,一些金融业相对发达地区地方国资监管机构出台了相应的更利于交易的规范性文件。比如上海市国资委、发改委2010年联合发布了《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》,作如下规定:

“第十二条,出资监管企业或区(县)国资委应对股权转让项目的转让方式、转让价格、价款收取等约定事项严格审核,审核通过后,按照规定进行备案,每半年将备案情况向市发展改革委和市国资委报告。

第十四条,国有创业投资企业转让股权时,投资协议中对转让事项事前约定并按规定履行备案的,可按事前约定依法决策。

第十九条,国有创业投资企业转让股权,符合本办法事前约定有关规定实施转让的,交易和收费按照审批协议转让程序办理。”

2010年深圳市国资局发布的《深圳市属国有创业投资企业转让所持创业企业股权管理暂行规定》和北京市多部门2014年联合发布的《北京市属国有创投企业持有和转让所持中关村国家自主创新示范区创业企业股权管理办法(试行)》中亦有类似规定。

但上述规定均未涉及创投机构国有出资人的权益转让事宜。

根据《上海市政公路》2012年4月第198期文章《国有股权变动的几种方式》和Sean向林良律师求证情况,上海市的国有出资人退出时可以根据事前约定并备案的协议等文件,经上海市国资委审批后到就权益进行进场协议转让(这里进场指到上海联合产权交易所);然而,上述做法的文件依据并未查实,且经求证北京、深圳、广州等地方上述做法并不可行。

从事前规划角度看,拟引入的国有企业人员将更为清楚国有产权处置审批的关键节点和权限,以及如何确保履行审批程序更为快捷可行,在前期就协议进行谈判时需向对方提出要求并对解决方案和协议条款设置进行论证。

三、 投资标的如果境内上市涉及国有股转持

引入国有企业出资人作为基金LP将使基金具有国有成分。根据2009年施行的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(简称94号文),若被投资企业境内IPO,将涉及国有股转持社保基金义务。

1、 转持义务的触发条件如下:

1) 被投资的企业境内IPO(股权分置改革新老划断后),境外IPO、境内或境外再融资、上市公司并购重组、引入国有战略投资者、借壳上市等并不纳入此94号文规范范围;

2) 持有标的股权的基金被认定为“国有股东”:在IPO审核实务中,有限合伙制企业被认定为国有企业的条件是,国有出资比例达到50%以上(不区分是GP还是LP)。其依据应为《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》(国资厅产权〔2008〕80号,简称80号文):

“持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》(国资发产权[2007]108号)标注国有股东标识:

1.政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。

2.上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业;上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%,且其中之一为第一大股东的公司制企业。

3.上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。

4.以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。”

按照80号文的规定,国有股权比例不足50%的国有相对控股企业无须承担转持义务。相关案例包括北陆药业(300016)——北陆药业IPO过程中,其股东之一为重庆三峡油漆股份有限公司,国有股权比例为40.53%,为国有相对控股企业,并未为被认定需要承担转持义务。

按照80号文的规定,企业股权结构中,国有股权合计超过50%,但第一大股东并非国有企业的,也不被认定为国有股东,不需要承担转持义务。比如华联发展集团有限公司(简称华联发展集团)的国有股东比例超过50%(根据华联控股(000036)2013年年报,报告出具日比例为58.77%),但其第一大股东为杭州锦江集团有限公司(持股20.89%),属于民营企业,故而在腾邦国际(300178)IPO过程中,华联发展集团并未被认定需要承担转持义务。

2、 转持股份数量

1) 国有股东合计持股不足首次公开发行股份数量的10%,全部转持;国有股东合计超过首次公开发行股份数量10%的,按首次公开发行股份数量10%转持;

2) 混合所有制的国有股东按照,按照国有出资人占国有股东的权益比例乘以应转持的权益额,履行转持义务。腾邦国际IPO过程中,国有股东国信弘盛即按此方式履行转持义务,转持数量=3000万股(发行股数)*10%*(1-34.9%)(国信弘盛的国有出资比例)=195.3万股。

3、 转持义务的豁免

2010年财政部、国资委、证监会、社保基金会颁布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》(简称278号问),明确了国有创业投资机构豁免转持社保基金的条件:

1) 按照《创业投资企业管理暂行办法》备案年审,名称中注有“创业投资”字样;

2) 投资对象的“未上市中小企业”在投资时点符合:a)人数不超过500人;b)年销售收入不超过2亿元;c)总资产不超过2亿元。


一般而言,现有私募基金都尽可能确保国有出资比例低于50%,从股权结构上规避转持义务,如深圳创新投即在94号文出台后迅速调低了国有股权比例;根据此278号文豁免转持义务为不得以之法。

备注:根据2018年5月16日,国务院颁发的《上市公司国有区全监督管理办法》第七十八条规定“ 国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定,其所持上市公司股份的监督管理另行规定。”  
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